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东吴非银个税递延型养老保险专题报告重磅 [复制链接]

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个税递延型养老保险专题报告

重磅政策红利落地:带来万亿长期资金+年金保险蓝海市场

事件

年7月4日,国务院印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》,首次明确提出年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点,此外,保监会副主席此前在国务院政策吹风会上表示本次试点方案的制定由财政部牵头。我们认为,中国个税递延养老险的推出(试点)已进入实质性阶段,该政策将对我国的保险行业和金融市场带来重大和长期的影响。

投资要点

政策刺激商业养老保险快速发展是大势所趋。由于我国基本养老保险(第一支柱)收不抵支+企业年金(第二支柱)发展缓慢,商业保险成为现有养老保障体系唯一的潜在补充力量。基于我国人口年龄结构,未来10年基本养老保险的收支缺口或逐步扩大。为了填补潜在缺口,国家已采取了:1)设立独立运作的全国社保基金作为储备(16年末存量1.6万亿);2)财政补贴基本养老保险(16年约0.9万亿)以保证其收入大于支出。我们认为,面对基本养老保险缺口加速扩张的预期,通过政策刺激商业保险快速发展以缓解国家财政负担将是长期大趋势。

个税递延养老险有望撬动千亿级别增量保费,催化行业估值。目前我国的商业养老保险没有任何个税优惠,养老型保险产品(通常为长期储蓄型)相对于基金、债券、银行理财、地产等投资方式并无竞争优势。个税递延型养老保险允许居民用保费抵扣当年个税,并将在退休后领取养老金时再缴纳个税,由于退休后收入通常大幅低于退休前收入,该政策通过降低实际税负的方式鼓励居民自发进行养老储蓄,从而降低对政府的依赖。美国IRA(个税递延养老账户)自年诞生以来,规模迅速增长至8.2万亿美元(Q1),接近美国GDP的一半。随着我国个税递延政策落地,此类产品有望迎来爆发式发展:假设万纳税人口(财政科学研究所前所长贾康曾于年表示个税纳税人口约为万人)的60%购买,每月可抵扣保费为元,预计每年将带来亿元左右的长久期增量保费,是保险行业的重磅催化剂。

养老金税优政策或重塑中国金融市场格局。根据海外经验,养老储蓄税优政策将对我国金融市场格局带来深远影响:1)受益于每年千亿级别增量保费,预计年个税递延养老金资产规模可达3.2万亿元,保守假设保险公司每年将从中获得管理费用类收入3%,则年保险业将获得千亿元左右的收入,大幅增厚行业利润;2)未来国家可通过配套政策引导享受税收递延的养老资产在退休后转化为真正的保障型年金保单(覆盖长寿风险),行业将迎来规模大于健康险蓝海市场;3)银行、证券公司等资管机构未来或将获准参与个税递延养老账户业务(如美国K、IRA并不限于保险公司);4)每年亿元左右的高稳定性的长期资金流向金融市场,将在一定程度上发挥稳定市场作用。

投资建议

三大拐点驱动保险行业基本面持续向好,政策红利或将催化行情延续。个税递延型养老险有望加速落地,印证我们不断强调的保险面临“需求拐点+政策拐点+利率拐点”,寿险高景气周期持续+保险投资收益率逐步改善,需求端与投资端共振,叠加政策红利,行业基本面持续向好。目前,保险估值约1.08倍17PEV,我们认为估值有望修复至1.5倍17PEV(考虑历史估值中枢为1.2-1.5倍),坚定看好估值向上空间,重点推荐基本面最优的价值龙头中国平安、养老业务布局领先的中国太保、转型成效显著且估值最低的新华保险。

风险提示

1.可抵扣个税额度不达预期;2.税优政策落地进度缓慢。

1.政策刺激商业养老保险快速发展是大势所趋

从上世纪90年代开始,我国开始建立多层次的养老保险体系:即建立国家基本养老保险(第一支柱)+企业补充养老保险(第二支柱)+商业养老保险(第三支柱)相结合的养老保险体系。经过多年改革,目前养老保障体系仍以国家基本养老保险为主,企业补充养老保险发展缓慢,商业养老保险仍处于探索阶段。截至年末,全国基本养老保险累计结存4.4万亿元,企业年金累计结存1.1万亿元,三大支柱规模比例显著失衡。

1.1基本养老保险收不抵支,企业年金制度发展缓慢

第一支柱:基本养老保险收不抵支,随着人口老龄化加速,资金缺口预计将继续扩大。自年起,全国基本养老保险基金征缴收入持续低于同期养老保险基金支出,且收支缺口逐年扩大。年全国养老保险基金征缴收入为2.75万亿元,基金支出为3.40亿元,缺口达0.65万亿元,主要依靠各级财政补贴填补缺口。存量缺口+“统账结合”+流量缺口,导致基本养老保险持续入不敷出。

1)制度转轨导致养老保险资金支付的存量缺口,“统账结合”模式下个人账户空账运行:我国基本养老保险计划于年开始从现收现付制过渡到“统账结合”的部分累积制,即退休人员的养老金由社会统筹养老金和个人账户养老金两部分构成,社会统筹实行现收现付,个人账户实行基金积累。一方面,新制度实施时,已经退休的“老人”以及过去按照现收现付制交纳养老金的“中人”,其“个人账户”资金没有足够的积累,需要由当前在职人员缴纳的养老金来填补,由此导致了约3-4万亿元的隐性债务。另一方面,受到养老保险转制成本的影响,社会统筹账户往往收不抵支,需要从个人账户中挪用资金弥补统筹账户的缺口,造成了个人账户实际上空账运行。并且由于财政支付能力有限,缺少资金来源充实原有账户,所以只能继续空账运行,基本养老保险实质上仍以现收现付制为主。

2)人口老龄化加剧现金流量缺口扩张:现收现付制下,人口老龄化带来退休人员剧增,参保人数增长速度慢于领取养老金的离退休人数的增长,导致养老保险资金支出的支付压力增大,从而形成资金支付缺口。据人社部数据显示,年城镇职工养老保险参保职工与离退休人员分别为2.8亿人、1.0亿人,同比增速6.1%、10.5%。自年起,离退休人员增速持续高于参保职工增速,未来人口老龄化加速将使基本养老保险的资金缺口进一步扩大。

第二支柱:税收优惠政策难以实施,企业年金制度发展迟缓。企业年金是企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上,自愿建立的补充养老保险制度。企业年金本质上是享受税收优惠的储蓄账户,企业和员工可以以此避税。但我国尚未出台统一的企业年金税收优惠政策,很多地区税优无法落地。税收激励不足导致企业年金规模发展缓慢。年全国设立了企业年金计划的企业共7.6万户,近三年年均复合增长率仅5.0%;参保职工人数为万人,而全国就业人员总数为万人,企业年金覆盖率仅为3.0%。截至年末,中国企业年金基金累计结存1.1万亿元,占养老保险体系资产总规模的比重约16%,而美国第二支柱占养老资产总规模的比重为61%,相比而言,中国的企业年金并未充分发挥第二支柱的作用。

1.2商业养老保险是唯一潜在补充力量

商业养老保险是唯一潜在补充力量。商业养老保险是个人结合自身需求和经济能力自愿加入的一种补充养老保险形式。目前,我国个人储蓄养老保险的发展仍然处于停滞状态,主要是由于:1)国家尚未出台统一的法律法规与具体的实施细则,;2)我国民众对于商业养老保险的认知不足,养老观念仍以“传统家庭养老”及“国家养老”为主,对于个人储蓄养老的接受度低;3)商业养老保险缺乏创新,保险产品同质化严重,难以满足多元化需求。对比美国IRAs占养老金总资产规模的比重(31%),我国商业养老保险巨大的补充作用仍有待释放。

1.3基本养老保险缺口持续扩大,发展商业保险是大势所趋

随着中国逐步进入人口快速老龄化时代,养老保险支付缺口将扩大。未来工作人口相对老龄人口的比例将快速下行,将出现社保缴费不足以支付养老金支出的情况,这将极大影响基本养老保险系统的可持续性并加重国家财政的压力。年我国65岁以上人口数量达到了1.44亿,占总人口比例不断提升至10.5%。建国后第二批“婴儿潮”出生的人员,目前正处于44岁-54岁,人口总量大,随着这一批人开始步入退休期,未来十年基本养老保险基金的支出将会大幅提升,资金缺口预计将进一步扩大。

国家财政持续承压,发展商业保险刻不容缓。为了填补资金缺口,国家目前采取的措施包括::1)设立独立运作的全国社保基金作为储备(年末存量约1.6万亿);2)财政补贴基本养老保险(年约1.1万亿),以保证其收入大于支出。而国家财力有限,未来资金缺口进一步扩展至2万亿甚至更多时,国家财政将难以承担。我们认为,面对基本养老保险缺口加速扩张的预期,通过政策刺激商业保险快速发展以缓解国家财政负担将是长期大趋势。

2.个税递延养老险爆发,千亿增量保费催化行业估值

2.1商业养老保险需求崛起,税收优惠将撬动全面爆发

美国养老体系传统可划分为三大支柱:第一支柱是基本养老保险制度(OldAge,SurvivorsAndDisabilityInsuranceProgram,OASDI),由政府主导并强制实施,覆盖美国约96%的劳动人口,资金主要来源于雇主和雇员共同缴纳的工资税;第二支柱是雇主养老保险计划,包括完全由雇主出资的待遇确定型计划(DefinedBenefitPlan,简称DB计划)和以个人账户为基础、雇主和雇员按规定比例共同出资的缴费确定型计划(DefinedContributionPlan,简称DC计划),其中DC计划按雇主类型可分为K(私营企业)、B(非营利性组织)、(州和地方政府)、TSP(联邦政府)等;第三支柱是个人储蓄养老保险计划,包括个人退休账户(IndividualRetirementAccounts,IRA)和保险年金保单(annuity),其中IRA指在个人自愿,联邦政府提供税收优惠的情况下,设立养老金账户,可分为TraditionalIRA(递延纳税)和RothIRA(税收免除)两种,是美国养老金资产持续增长的主要来源。

美国ICI投资者协会最新报告中将美国养老体系划分为五层金字塔:基本养老保险制度、住房养老、雇主养老保险计划(DB、DC计划)、个人储蓄养老保险计划(IRA)和其他资产(包括金融资产和非金融资产)。

K是美国于年创立的延后课税的企业退休金计划,面向私营公司雇员,类似的有B是面向非盈利组织雇员。IRA是美国于年设立的个人退休金计划。K和IRA均提供税收优惠政策,即延迟缴纳个人所得税,免缴资本利得税和股利税。K和IRA按纳税时点不同皆可分为传统型和Roth型两种,传统型是向退休金账户存入款项时减免个税、退休后领取养老金时缴纳个税,Roth型则是存入时缴税、提取时免税。

美国IRA个税递延养老账户自年诞生以来资产规模迅速增长,截至年1季度末资产规模达8.2万亿美元,占私人养老总资产规模的31%。K账户资产规模也自年起大幅增至年1季度末的5.0万亿,占DC退休计划资产规模的69%。

我国商业养老型寿险产品缺乏个税优惠激励,无相对竞争优势。目前我国的商业养老保险没有任何个税优惠,养老型寿险产品(通常为长期储蓄型)相对于基金、债券、银行理财、地产等投资方式并无明显竞争优势。

我国商业养老型寿险产品缺乏保障能力+收益率无优势。目前我国主流的养老型保险产品以保本的长期储蓄型为主,对长寿风险保障有限,同时相对于其他金融产品收益率无显著优势:近三年国内主流保险公司的传统型和分红型保单的实际投资收益率为4.0%-4.5%,万能账户的结算利率则在4%-5.5%之间,相较市场上其他投资工具,考虑到长期保单的本身的长久期和低流动性,总体收益率偏低,吸引力不强。

2.2税收优惠撬动居民自发性养老储蓄

个税递延型养老保险允许居民用保费抵扣当年个税,并将在退休后领取养老金时再缴纳个税,由于退休后收入通常大幅低于退休前收入,该政策通过降低个人边际应税收入,减轻了居民实际税收负担,鼓励居民自发进行养老储蓄,从而长期降低对政府的过度依赖:以每人月工资元、0元、0元三种情形为例估算,三种情形下月收入较高的中产阶级最为受益。

2.3个税递延型养老险加速落地,或将撬动千亿增量保费

财政部牵头拟定方案,个税递延型养老险实施在望。我国个税递延型养老险从年正式提出到现在历经十年,期间经历了种种困难,有过不少尝试,经历了多年的调研论证,相关部门对涉及的政策和技术问题已积累颇深,年起企业年金和职业年金递延纳税政策的实施也在一定程度上提供了参考。年以来,国务院连续颁布多项政策提及“个人税收递延型养老保险”。年7月4日,国务院印发《关于加快发展商业养老保险的若干意见》,首次明确提出年年底前启动个人税收递延型商业养老保险试点,且此次由财政部牵头、保监会和税务总局等多部委协作制定方案,个人税收递延型养老险有望加速落地。

个税递延养老险产品有望爆发,保险业或将迎来千亿增量保费。目前试点范围以及递延税款计算、缴纳等具体操作环节尚未公布,但随着我国个税递延政策即将落地,个税递延养老险产品有望迎来爆发式发展:假设目前万纳税人口(财政科学研究所前所长贾康曾于年表示个税纳税人口约为万人)中的60%将购买,每月新增保费元,预计每年将带来亿元左右的超长久期增量保费,是保险行业的重磅催化剂。未来保险公司资产规模或将大幅提升,十年后保险业累计新增资产规模有望达到目前保险业资产规模的1/4(年末保险行业总资产为,亿元)。

3.养老金税优政策或重塑中国金融市场格局

3.1未来万亿长久期资产增厚保险行业利润

寿险业或将新增千亿级别保费,保险公司凭利差和管理费类收入受益。养老储蓄税优政策自提出至今历时已久,各家保险公司早已为税优养老险做出相应准备,个险递延养老险一旦推出,保险公司将凭借自身保险保障功能受益,资产规模也将获得提升。我们上文测算年个税递延养老金资产规模约为3.2万亿元,保守假设保险公司每年将从中获得管理费用类收入3%,则年保险业将受益于千亿左右增量收入。

我国养老险市场发展尚浅,未来成长潜力巨大。美国第二、三支柱非政府养老资产规模多年来一直高于其GDP规模,年底美国非政府养老资产合计25.3万亿美元,其中IRA7.9万亿美元、K4.8万亿美元、其他DC计划2.2万亿美元、DB计划8.4万亿美元,合计是当年其GDP(18.6万亿美元)资产的1.4倍;而我国养老体系第二、三支柱一直以来发展缓慢,年底我国非政府养老资产规模合计约为3.1万亿元,其中企业年金1.1万亿元、商业养老保险资产约2万亿元(估计值),合计占当年GDP(74.4万亿元)比重仅为4.2%,未来存在巨大的发展空间。

3.2税优政策带来真正的年金保险蓝海市场

个税递延养老资产逐步转化为保障型年金业务,蓝海市场空间巨大。以美国为例,投保人若购买年金保单,将IRA,K等账户累积的养老金转化/购买成年金保单,则可以在退休后继续享受税收递延优惠。但若在59.5岁提前取出,需要支付10%的罚款;若在退休后一次性取出,需要支付高额所得税,由此可以引导投保人购买年金保单以降低税负+保障长寿风险。借鉴美国的年金业务发展经验,未来我国可通过配套政策引导享受税收递延的养老资产在退休后转化为真正的保障型年金保单,长期、稳定地覆盖养老风险。自上世纪70年代开始,随着IRAs、K等养老计划的税收优惠相继落地,推动美国年金保险业务发展迅速,年美国年金保单规模达2.0万亿美元,占GDP比重约10.9%。对标美国市场,我们认为,相关政策落地后,我国年金保险行业未来有望迎来蓝海市场。

3.3资管机构有望获准涉足养老资管,大资管行业将受益

银行、证券等资管机构未来或将获准参与个税递延养老账户业务,大资管行业有望共享养老保险政策红利。美国IRAs、K等不仅可以在保险公司开设账户,同时允许共同基金公司、商业银行、证券公司等成为管理机构。IRAs的资金可以用来购买各类金融产品,如基金产品、银行定存、理财产品、股票、债券等。截至年末,美国个人退休账户持有的资产7.85万亿美元,其中近47%资产由共同基金管理,40%由证券公司管理,银行与寿险公司持有份额分别为7%、5%。若未来我国放开养老资产管理限制,银行、券商等金融机构均有望涉足商业养老资管产业,共享蓝海红利。

3.4大量长期资金逐步进入市场,养老金将发挥稳定器作用

保险资金是资本市场重要的稳定器,巨量养老金有望进一步稳定市场。与基金不同,保险资金规模大、期限长(寿险保单久期通常10年以上)且非常稳定(保单持有人对于市场利率和股市投资回报的敏感性较低),可进行跨越经济周期的长期投资,一定程度上起到稳定市场的重要作用。

-年美国保险公司持有股票资产占美国股市总市值近23%,而中国-年对应占比仅在2.5%左右,大量长期限、稳定的保险资金持仓稳定了美国股市的非理性波动,起到了市场稳定器的作用:道琼斯指数和标准普尔指数年化波动率仅为上证综指的60%左右。

4.投资建议

三大拐点驱动保险行业基本面持续向好,政策红利或将催化行情延续。个税递延型养老险有望加速落地,印证我们不断强调的保险面临“需求拐点+政策拐点+利率拐点”,寿险高景气周期持续+保险投资收益率逐步改善,需求端与投资端共振,叠加政策红利,行业基本面持续向好。目前保险估值约1.08倍17PEV,我们认为估值有望修复至1.5倍17PEV(历史估值中枢为1.2-1.5倍),坚定看好估值向上空间,重点推荐基本面最优的价值龙头中国平安、养老业务布局领先的中国太保、转型成效显著且估值最低的新华保险。

5.风险提示

1、个税递延型养老险的可抵扣额度不达预期:如果可抵扣额度低于预期,则个税递延型养老险可撬动的保费规模及带来的行业增量利润将低于预期;

2、税优政策落地进度缓慢:虽然国务院明确年底前推出个税递延型养老保险试点,但政策推出的具体时间及明细方案仍有待落地。

东吴非银团队成员

?丁文韬王维逸田眈胡翔马祥云

丁文韬ID:scsfinance现任东吴证券研究所所长,非银金融行业首席分析师。-16年度连续新财富前二(年包揽所有奖项第一)。毕业于上海财经大学,英国准精算师。曾就职于普华永道精算部、太平洋安泰人寿精算部、国金证券、华泰联合证券、海通证券研究所,在业内有十余年相关工作经验。在非银行业金融及互联网产业链领域具有较大市场影响力,为互联网金融概念板块领军人。预览时标签不可点收录于话题#个上一篇下一篇
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